分級基金的進與退

　　經濟觀察報 記者 陳秀月投資者能力和產品專業度不匹配引起的監管風暴終于在分級基金身上出現。

　　8月19日，證監會在答記者問時表示，考慮到分級基金產品設計及交易機制較為復雜，普通投資者不易理解，并且去年出現了一些新情況、新問題，證監會暫停了此類產品注冊工作。目前，證監會正在研究完善分級基金相關監管安排。

　　深圳某公募人士王鵬（化名）告訴經濟觀察報，暫停注冊其實是從去年股災后已經就在實際執行了的，后來業內也沒有新分級基金出現。暫停注冊后，現有的分級基金會成為非常稀缺的、對于小額投資者來說市場上最便利、成本最低的杠桿投資工具。

　　分級基金已進入存量階段，目前分級基金有140余只，暫停注冊讓一些分級基金布局較早的基金公司，形成了先發優勢。

　　根據基金2016年中報，從分級基金的管理規模上來看，富國基金以625億元的規模遙遙領先，鵬華基金以263億元的規模位居次席，申萬菱信基金、銀華基金、國泰基金、中海基金的分級基金規模也都超過100億元。

　　王鵬指出，其公司目前的基金品種已經比較全面，共計16只指數分級基金，主要集中在深交所上市。他進一步指出，場內和場外份額均衡分布，說明行業指數基金（分級的母基金份額）也有廣泛的用戶基礎。

　　私募基金經理吳兆春總會在不看好A股行情時，降低倉位，轉而配置分級A，分級A為吳兆春這樣的投資者獲得了穩定回報機會，分級B的投資者則獲得了杠桿操作機會。很多分級品種有龐大的個人投資者，如行業指數類的分級基金，已經成為抓住波段行情的常用工具。“在一些板塊有階段性表現的時候，可以看到，這些行業分級的場內份額在幾日之內會有快速的放大。”

　　風險之罪

　　投資者的投訴被認為是叫停分級基金的緣由之一。“投資者他們虧錢了，心里面不舒服，他們找證監會，管理層。可能管理層從那時起，想對分級基金進行一些準入設置、包括設置資金門檻，要考試，要簽風險確認書。”華南某指數基金經理稱。去年股災時，因分級基金的爭議，該基金便曾被深交所叫去開會討論。

　　去年上半年，畢業六年的個人投資者王宇(化名)在同事集體追捧分級基金的氛圍中，也成為分級基金的投資者。此前沒有任何投資經驗的王宇，完全說不清分級B為何物，分級B在他眼里就是那個讓同事賺了好幾萬的產品。他用手中五萬的閑錢開啟了分級基金的投資。

　　2014年下半年牛市來臨，分級基金的數量和規模呈現雙增長趨勢，基金數量逼近200只，基金規模一度突破5000億元。“這個風險隱藏起來了，在去年股災期間就真正大爆發。”前述基金經理認為，分級基金自前年開始進入大發展階段，原因在于分級基金很好把風險隱藏起來，“具體來說投資者并沒有關注到這背后潛在的高風險，但把這樣一個杠桿性的品種讓投資者可以非常容易便捷買到，投資者買了后不一定清楚里面的結構。”

　　從認識到“下折”這兩個字起，王宇賬戶的金額開始縮水。由于分級B加了杠桿，凈值波動幅度在6、7倍。跌得比較多的時候，一天凈值就去掉了一半。手頭并不寬裕的王宇開始想著把基金賣出去。“但場內有跌停板，所以導致投資者賣不掉，在你最想控制回撤的時候賣不出去，這是最痛苦的。”前述基金經理指出。

　　分級基金有下折的風險，也有上漲的魅力。前述基金經理指出，“我們可把一個指數的成分股都拉出來和跟蹤這個指數的分級B在一起比比，在指數整體上漲的時間區間里，分級B總會跑贏大部分的成分股，一般位于前五的位子。”

　　不少投資者在去年那場分級狂歡中虧錢。甚至有投資者展開惡性投訴，包括到交易所鬧事或是去基金公司找人。

　　8月19日證監會發出將加強監管的消息后，深圳某公募人士認為，分級基金從開始運行一直很規范。

　　2011年12月監管層發布了《分級基金產品審核指引》，首次正式從產品設計、募集方式、最大杠桿倍數、最低認購金額等方面對分級基金進行規范。

　　投資者的風險投資教育被認為是分級監管的痛點之一。經濟觀察報了解到，不少公募在投資者教育上不遺余力的：出專著、辦百場講座、開專欄、開通分級基金專線等等。

　　然而，這遠遠不夠。

　　監管猜想

　　中金公司分析師張繼強指出，分級基金自去年8月底以來便已經暫停了審批，當時證監會也對此通報。從上周證監會答記者問的文字表述上來看，與去年8月并無質的變化。不少投資者注意到了正在研究完善分級基金相關監管安排，而實際去年8月的發布會中也提到了“正在研究有關政策”。因此，對此過度解讀本身意義不大。

　　然而，時隔一年，監管的再次發聲仍讓投資者擔心分級基金的命運。

　　8月17日，金鷹基金公告稱，經與基金托管人交通銀行股份有限公司協商一致，以通訊方式召開本基金的基金份額持有人大會，并于2016年6月28日計票。會議審議并通過了《關于金鷹中證500指數分級證券投資基金轉型有關事項的議案》，同意本基金轉型為“金鷹量化精選股票型證券投資基金（LOF）”。

　　最近，監管機構也已經批準很多分級基金進行轉型LOF。

　　不過，張繼強認為，至于通過修改合同、召集持有人大會才能實現的分級基金轉LOF至多在某些個券層面推行，難以成為普遍的做法。

　　設置分級B的準入門檻，是呼聲較高的監管方向。

　　前述深圳某公募人士王鵬并不贊同以金額的高低來作為門檻。他認為，提高門檻，應該從投資技能、投資知識上來限定。“應該像期貨交易一樣，在首次交易之前在線測試知識。”

　　分級基金的本質是A類份額融出資金給B類份額，B類份額融入A類份額資金進行投資運作。

　　目前分級B的融資成本要明顯低于融資融券。張繼強分析，若設置門檻，可能分級B將受到一次性沖擊后在新的位置達到動態均衡，而不是直接被“消滅”。相應地，設置分級B門檻對分級A也并非“無限度”地利好。屆時，即便對于分級A，其市場流動性也會受到影響。

　　2007年，第一只主動投資型分級基金首發至今將近十年。分級基金的發展起初并不快，基金規模在六年后突破1000億元。2014年開始的牛市讓分級基金的規模走向了小高峰。隨之而來的股市巨震則暴露了分級基金參與者的弱點。在監管厘清頭緒之前，暫停注冊或許是最好的冷靜方式。

　　廣發證券指出，由于2016年以來分級B凈值大幅下跌的影響，當前沒有分級基金距離上折小于10%；當前只有1只股票分級——地產B端距離下折母基需跌小于10%。