自金融“去杠桿”以來，銀行委外資金大規模抽離股債市場導致部分資管公司出現被動甚至賠本賣資產現象。而作為委外資金最受青睞的去向，部分公募基金和基金專戶等一季度遭遇了大范圍贖回，市場上大量機構定制基金淪為“迷你”產品瀕臨清盤。業內人士預計，隨著一系列監管政策出臺，金融“去杠桿”過程已進入下半場，新增委外資金將大幅收縮，未來的投資將更加合規審慎。

　　委外業務過快發展資金“脫虛向實”值得警惕

　　4月以來，金融監管部門接連發布多個重要文件，旨在加強銀行業風險防控，對各銀行業金融機構同業業務、投資業務、理財業務等業務中存在的杠桿高、嵌套多、鏈條長、套利多等問題開展治理。

　　銀行委外業務是過去幾年中國影子銀行體系業務擴張的重點。所謂委外業務，也稱委托投資業務，指委托人將資金委托給外部機構管理人按約定進行投資管理。目前，銀行是委外市場中規模最大的“金主”。

　　自2014年開始，由于實體部門融資需求持續下滑，此前蓬勃發展的“非標”業務大幅萎縮。為維持必要的收益和規模擴張，影子銀行體系轉而通過直接或委外加杠桿方式，將資金大量配置到債券、股票、私募股權等資產市場。這在很長一段時間里壓低了債券市場的信用利差，抬高了股票市場的風險偏好，形成資金的“脫實向虛”。

　　“銀行金融機構之所以有意愿進行委外投資，是因為委外較高的預期回報率是以金融機構的期限錯配、債市加杠桿為支撐的，其本質上是利用了從央行獲得資金成本較低，而市場上存在相對高收益投資標的之間的監管套利機會。”華泰證券宏觀分析師李超指出。

　　在中誠信研究院首席經濟學家袁海霞看來，委外業務過快發展，金融機構通過層層加杠桿和期限錯配獲取超額利差，導致資金在金融體系內部滯留時間延長，甚至自我循環，進一步背離了金融業服務實體經濟的初衷，加大了金融風險。

　　目前，委外業務基本來自銀行資金，委外管理人大多為券商、基金公司和少數保險公司。對銀行而言，委外業務的操作方式包括投資外部產品和投資顧問兩種。投資外部產品方式，即理財資金、銀行自營、私人銀行資金直接申購委外資管產品；投資顧問方式，即投資仍由銀行自行操作，但受托管理方提供投資顧問服務。

　　從銀行角度看，四大行委外資金更多流向安全系數高的資產，如基金專戶、券商定向資管計劃等，其余銀行的選擇則更為多樣，在實際操作中中小行相對更為看重收益率。來自中信證券的測算則顯示，國有銀行有約8.03％的理財資金委托外部機構進行投資，股份制銀行委外占比約為9.73％，城商行、農商行則分別達到了24.86％、49.68％。從各上市銀行委外規模估算的結果來看，股份行是委托投資的主力，在委外總體規模中約占77％。

　　根據國泰君安按照市場全口徑測算，理財資金委外規模為3-4.5萬億，銀行自營委外規模為5.5-6萬億，私人銀行資金（剔除理財）委外規模不足1萬億，三者合計約10萬億左右。這其中包括債券投資、股權投資和其他投資。

　　基金公司及其子公司專戶成為最受銀行青睞的委外去向。根據中國基金業協會日前發布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務2016年統計年報》數據顯示，截至2016年底，基金公司及其子公司專戶資金來源中，銀行委托資金合計達9.15萬億元。

　　具體來看，基金公司專戶資金來源中，銀行委托資金2.73萬億元，占比最大，達58.1％；基金子公司專戶資金來源中銀行委托資金6.42萬億元，占比最大，有63.1％。

　　值得注意的是，銀監會15日公布2017年立法工作計劃，稱今年將加快對銀行股東代持、資管業務、理財業務等重點領域的立法工作。

　　銀監會表示，立法工作要把防控金融風險放到更加重要的位置，確保不發生系統性、區域性金融風險底線。要針對突出風險，及時彌補監管短板，排查監管制度漏洞，完善監管規制。

　　根據銀監會公布的2017年立法工作計劃，今年要完成的立法項目有46項，其中包括制定《商業銀行破產風險處置條例》《銀行業金融機構股東管理辦法》《商業銀行理財業務監督管理辦法》《商業銀行信用風險管理指引》《交叉金融產品風險管理辦法》《商業銀行委托貸款管理辦法》等，修訂《商業銀行流動性風險管理辦法（試行）》《商業銀行表外業務風險管理指引》等。

　　委外資產被動拋售定制基金瀕臨“清盤”

　　“近段時間以來各家公司的債券基金贖回情況都比較嚴重。”上海一家專戶基金經理表示，一段時間以來債券基金的業績確實不好，去年十月份債市調整以來正收益的基金都非常少。而委外資金主要集中在固定收益產品上。此輪去杠桿引發了銀行委外資金的贖回拋售風，對債市形成了壓力。

　　該人士表示，特別是一些小的城商行被強制去杠桿，相應的資管公司或基金公司就必須以虧損代價賣債，資產加速貶值。

　　北京一家中小規模基金公司渠道負責人表示，銀監會等監管部門近期連發多道指令，對理財、委外限制很多。如之前簽約的城商行理財產品委外基金專戶，合同約定債市投資的杠桿比例是1：5，高于監管新規的1：3，由于合同是一年一簽約，合同還沒有到期，卻按照監管要求降低杠桿。由于沒有新增的委外資金進來降杠桿，資管公司只能被動賣券，變賣資產從而符合監管要求。

　　“以5億元規模產品為例，杠桿原本約定為1：5，需要25億元規模。現在要求降到1：3的杠桿，就是意味著25億元規模的產品要被動賣掉10億元資產。這對原本資金面就比較緊張的市場而言沖擊非常大。”該負責人說。

　　深圳一家基金公司固定收益總監表示，一旦資金面收縮，此前業務激進金融機構被懲罰是難免的，對市場的洗牌沖擊肯定會有。不過多數投資經理認為，這一輪贖回潮可能遜于去年12月份，只是持續時間會比較長，因為多數人都有了一定心理預期，會調整債券倉位久期應對贖回，所以債市殺跌可能沒有去年猛烈。

　　值得注意的是，新近披露的基金一季報顯示，今年前三個月委外基金的規模縮量顯著。統計顯示，截至今年一季度末，有916只基金的資產凈值在2億元以下，其中有222只迷你基金的資產凈值低于5000萬元。迷你基金占基金總數的27.2％，資產凈值低于5000萬元清盤線的基金達222只。

　　例如，目前市場上最小的公募基金是創金合信尊利純債，該基金2017年一季度末的基金份額只剩14.85萬份，資產凈值只有14.24萬元。歷史數據顯示，該基金成立于2016年2月，初始規模為2億元，2016年中和三季度末規模接近3億元，但在2016年第四季度大幅下降到只有不足20萬元。2016年中報顯示該基金的3億份額中機構持有占比為99.97％，從持有人結構來看，該基金具有“委外基金”的明顯特征。

　　業內人士判斷，委外基金的縮量仍將持續，未來“迷你”基金數量可能會進一步增加。深圳一家基金公司固定收益部人士表示，因為銀行委外多是走基金專戶方式，資金撤出也是一步一步走，以減少基金凈值損失。而且需要資金方跟資管方有一定協商時間，走的流程比較長。“預計二季度會出現更多清盤基金。”

　　此外，有機構人士指出，委外資金的抽離對中小城商行、農商行的影響特別大，當銀行要求資管公司贖回時，這些委外基金往往會影響資管公司。“由于當下貨幣基金都是T＋0，所以一般基金公司做不到當天贖回大量資金，往往要第二天才能賣，而資管公司的注冊資本又非常少，所以非常兇險。”

　　金融去杠桿進入下半場委外市場迎來“拐點”

　　在金融市場去杠桿的過程中，業內判斷委外業務野蠻生長的時期已經過去，行業或將進入一個正常有序的軌道，市場擔心的大規模贖回潮可能不會重演，委外投資的模式將面臨轉型。

　　銀監會審慎規制局局長肖遠企表示，銀監會一系列監管政策主要是針對銀行業存在的主要風險和突出問題，重點規范銀行業經營行為和市場秩序。既督促銀行業對標監管標準，規范經營行為；又立足長遠，引導銀行業轉變經營理念，強化合規意識，健全風險治理。

　　他表示，銀監會在開展監管行動的同時，也充分考慮銀行業風險實際，科學把握力度和節奏，穩妥有序推進。目前出臺的監管政策對機構和市場產生的潛在影響進行了充分評估。

　　對此他具體介紹說，一是有計劃實施。做好工作步調和時間安排的統籌協調，為各項工作落實時限設置一定間隔，實行錯峰推進。二是分步驟推進。工作設定自查、督查和整改等環節，以自查摸清底數，以督查確保真實，以整改促進規范。三是合理安排過渡。自查督查和規范整改工作之間安排4至6個月的緩沖期，為銀行實現合規達標預留時間。四是實行新老劃斷。對新增業務，嚴格按照監管標準進行規范；對存量業務，允許其存續到期實現自然消化；對高風險業務，要求銀行業金融機構制定應對預案。

　　專家判斷，從監管的力度和趨勢來看，委外業務基本上已經行至拐點。中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤表示，銀行對主動贖回委外并未發展成一致行動，當前委外的贖回也主要集中于比較容易贖回的基金，預計大規模贖回潮不會出現。

　　新增的委外資金預計將大幅收縮。國泰君安分析師王劍分析，由于滋生杠桿投資的低利率環境已扭轉，并且存款證書、理財的發行規模也將被管制，委外業務亂象必將終結，行業將進入有序發展的新階段，這將極度考驗受托管理人的資產管理水平。

　　銀行委外投資業務的野蠻生長時代結束，銀行將會更加審慎地選擇投資管理水平較高、風格嚴謹穩健的投資管理人。這也意味著，委外業務的市場份額可能會向部分優質管理人集中。真正管理能力出色，且與大中型銀行業務合作關系良好的管理人，其委外市場的占比反而有可能會提升。

　　在李超看來，監管層對委外投資有著清晰的監管思路：一是不允許資管產品層層嵌套，委外投資必須穿透，委托方必須知曉委外資金匹配的底層資產；二是不允許資管業務以資金池形式開展，每個產品必須獨立記賬，分別管理，不允許賬戶之間挪用資金；此外，未來對同業存單的發行和購買的監管也或有加強，即杜絕“空轉套利”，從資金來源方面限制委外投資。可以預期，未來隨著上述監管思路最終落實，銀行理財產品的剛兌優勢將最終消失，意味著現有的委外投資的模式也將面臨轉型。

　　有消息稱，近期銀行業理財登記托管中心有限公司發布《關于進一步規范銀行理財產品穿透登記工作的通知》（下稱《通知》），進一步規范理財登記信息，強調登記信息的真實、準確、完整和及時。《通知》提出，無論是通道類還是委外類業務，都要對底層基礎資產或負債進行登記；并且遵循分層原則登記，不得省略資產管理計劃和協議委外而直接登記底層信息，逐層穿透至最底層的資產和負債來登記。業內人士認為，這將徹底改變委外業務中委托機構和管理人之間的信息溝通以及信息披露模式，對過去通過多層嵌套違規加杠桿和其他監管套利行為進行監控。

　　不過，市場判斷，目前對委外業務的監管還處在自查階段，后續會有監管部門的現場檢查、整頓處理等，跨時6個月左右。自查階段往往是對市場、資產價格影響最大的時段，因此要避免出現監管反復。但同時，監管層在進一步實施去杠桿的同時，也要密切關注風險向其他金融市場的傳導和防控。

　　在瑞穗證券亞洲公司董事總經理沈建光看來，今年金融去杠桿會繼續深入下去，同時央行會通過不同期限、規模和不同貨幣政策工具的組合來應對上述因素對流動性的影響，防范無序去杠桿導致金融風險的擴大。而如果上述舉措能夠持續推進，將立足長遠減少監管套利，降低金融杠桿率，維護金融穩定的同時，最終引導資金脫虛入實，支持實體經濟發展。（記者 桑彤）