穩健貨幣政策更趨靈活適度 “托底”經濟仍有必要

　　從1-2月天量信貸投放到4月貨幣信貸增長數據雙雙回落、權威人士透露出強調供給側改革信號、央行闡述今年以來貨幣政策操作特點等信息，市場對未來貨幣政策走向的研判出現較大分歧。

　　分析人士認為，今年經濟形勢錯綜復雜、需求側需要貨幣政策托穩，決定了貨幣政策難以發生方向性轉變。“靈活適度”可能是下半年貨幣政策主線。

　　“托底”經濟仍有必要

　　瑞穗證券亞洲首席經濟學家沈建光認為，此前權威人士的經濟形勢的謹慎判斷，表明經濟需要托底；其態度雖然反對大規模刺激，但強調“穩定和擴大就業”和“防范經濟風險”，這客觀上需要相對寬松的政策支持。

　　中金公司固定收益組認為，貨幣政策工具作為逆周期調節工具，主要是盯住宏觀經濟指標，經濟如果轉好，則政策平穩或略收緊；經濟和通脹如果下行，放松也可以預期。

　　中金公司認為，一季度社融增長創天量，經濟指標有所改善，加上CPI年初以來低位反彈，使貨幣當局不急于進一步放松貨幣政策。前瞻地看，未來一兩個季度社融和貨幣增長可能顯著放緩，帶來經濟和通脹下行壓力，從而推動貨幣政策再度放松。預計未來一兩個季度社融和貨幣增長放緩不僅僅是由于去年的高基數（去年6月貸款和社融增量較高、7月股市下跌后銀行向證金公司提供融資支持也推高M2），也與融資需求放緩以及金融風險監控趨嚴有關。

　　經濟不確定性大

　　3-4月，經濟出現反彈，當前的經濟表現可謂“不好不壞”。但在5月之后，經濟反彈的邊際效應減弱。整體而言，今年經濟運行面臨的不確定性仍較大。

　　沈建光認為，中國經濟現在處于非常復雜且關鍵的時期，要保住“L”型增長面臨許多挑戰，此時大幅收緊貨幣政策是現實難以承受的。面對“經濟增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期”之“三期疊加”下問題和矛盾交織的狀況，中國經濟增長在“下臺階”，從14%到10%到去年的6.9%，防范金融風險、穩定就業市場的任務仍然較重。國際環境也不容樂觀，全球經濟低迷不振。全球主要央行維持寬松貨幣政策，美聯儲推遲加息。尤其是美元變動帶來的不確定性，讓防范金融危機顯得更為突出。

　　其次，此前權威人士所強調的核心觀點是供給側改革，而改革是中長期過程，穩定經濟和社會環境才能為改革創造條件。要改革就必有代價和陣痛——工廠關閉無疑會給工業生產、就業、消費帶來短期沖擊，去杠桿會造成短期流動性緊縮和資金短缺，打破剛性兌付讓債券違約會引發資金市場成本上升及暫時失去信心，突然戳破泡沫則會帶來金融市場動蕩。因此，一定程度的寬松政策是穩增長的需要。

　　再次，改革的具體操作也充滿不確定性，也需要政策托底。供給側改革如何改，在具體執行的過程中如何推進，平衡穩增長與調結構的理想愿景，在實施中多目標難免存在矛盾。

　　貨幣政策將“靈活適度”

　　華泰證券首席宏觀研究員李超認為，2016年中國經濟增長和物價可能走向相反（即GDP有小概率破6.5%的可能性，CPI有小概率破3%的可能性）的情況下，貨幣政策不會像2015年采用連續的降息降準工具。2016年央行采用靈活適度貨幣政策，既非略寬松，也非略緊縮，因此并不存在轉向與否的問題。

　　貨幣政策取向靈活適度的內涵在于：一方面，將基于市場預期進行相機抉擇；另一方面，要為GDP增長跌破6.5%時的寬松調控預留空間。

　　民生銀行首席研究員溫彬認為，從央行一季度貨幣政策執行報告來看，貨幣政策的核心是穩健、中性。今年政府工作報告里提到M2和社融同比增長13%的目標。前兩個月，可能個別月份偏快，但涉及季節性因素，從以后執行來說，M2、社融增長總體比較平穩。中性，即保持量要適度、價要合理。

　　從量上來說，為了保證流動性合理，央行主要通過逆回購加中期借貸便利（MLF）應對流動性緊張，保持金融體系流動性穩定。價要合理，即貨幣市場利率已經保持低位的情況下，還要保持穩定。一方面避免由于過低刺激通脹和資產價格泡沫，也要避免過高對實體融資成本的影響，這應該是今后一段時間貨幣政策的基調。

　　溫彬認為，這個過程中，要重點從央行加強宏觀審慎管理，管理重點是要切實保證資金引導到實體經濟，避免對資產泡沫帶來沖擊。目前，引導實體經濟還是有結構性差距：大企業融資手段比較多，通過債市、股市可以融資，一些中小企業和一些薄弱環節融資比較困難。要進一步發揮貨幣政策定向精準調控作用，量上要給夠，保持信貸切實投入實體經濟。在價格上保持較低合理水平，切實降低企業融資成本，使企業盡快適應經濟新常態，提高市場化應對能力。未來貨幣政策總體還是穩健中性基調，目標是為結構性改革創造良好貨幣金融環境。