美聯儲“縮表”底氣從何而來

　　紐約聯儲近日發布公告，5月24日公開出售1.5億美元國債，5月25日和6月1日分兩次出售不超過2.5億美元MBS（抵押支持債券），有觀點認為，這是美聯儲對資產負債表“減肥”的強烈信號。

　　之所以有這樣的預期，一、美聯儲資產負債表規模從2007年初的8800億美元膨脹至如今的4.47萬億美元，確有“減肥”必要；二、紐約聯儲負責管理美聯儲資產端的SOMA（公開市場操作賬戶），而國債和MBS是SOMA中體量最龐大的兩類資產（共計4.26萬億美元），容易產生紐約聯儲先行，美聯儲隨后的預期。

　　但是，有三點應該注意。

　　一、此次紐約聯儲的聲明很清楚地界定了這次行動的目的，“是一次技術性的測試”，“不應解讀為貨幣政策方向的改變或暗示”。換句話說，當前，美聯儲的貨幣政策方向依然是加息。事實上，這樣的技術性測試在2013年已經有過。

　　二、從體量上看，此次出售的1.5億美元國債和2.5億美元MBS，相對于目前美聯儲資產端SOMA中2.4萬億美元國債和1.86萬億美元MBS的體量，過于微小。從量能上，不能形成縮表預演。

　　三、耶倫領導下的美聯儲注重預期引導，如果要進行資產負債縮表，應該會提前與市場進行充分溝通，不會突然襲擊。

　　因此，與其說紐約聯儲的行動是美聯儲資產負債表行動的預演，不如看成是對市場情緒的一次測試。

　　之所以要測試情緒，原因在于目前美聯儲資產負債表體量是非常態的，縮表是一定的。問題是，何時、以何種方式收縮資產負債表？4月份，耶倫對此有過表述，“等待利率略微更高時開始縮減資產負債表”。

　　這句話頗有萬事俱備只欠東風的意味。首先從資產負債表的資產端觀察。

　　目前，美聯儲的貨幣政策處于這樣一種狀態：非常規貨幣政策已經終結，但仍走在通往貨幣政策常態化的路上。這樣的貨幣政策環境中，美聯儲只能穩中求變，保持SOMA規模不變，但通過將到期國債和MBS進行再投資，轉變再投資的期限結構（大幅提升了3年內期限的投資，降低了6-10年期的投資），逐步降低了兩類資產的平均久期，從而降低了SOMA投資組合對利率的敏感性。

　　只是目前SOMA投資組合的平均久期還在5上方，能不能再降一點呢？要知道，國債是美國財政部發行，美聯儲只是“價格接受者”，美聯儲所需的短期限新債還得仰仗財政部的拍賣計劃，因此耶倫只能說，等利率再高一點再動手，畢竟利率是她能掌控的節奏。

　　談到利率，就不得不關注資產負債表的負債端。美聯儲已經做了“手腳”。美聯儲對利率的掌控必須通過負債體系打造，通過不同類型的負債管控利率，影響各類金融機構的機會成本。由于負債總規模是靜態的，美聯儲只能從結構上調整各類負債的增減。從最新的數據看，隔夜逆回購和超額存款準備金縮水量較大，流出規模達到了4000億美元。這部分“損失”由哪些負債來抵消呢？絕大部分流向了TGA（財政部在美聯儲的賬戶），規模約3000億美元，還有約1000億美元流向了Foreign Repo Pool（海外央行在美聯儲的賬戶）。

　　為什么要做這樣的方向性改變呢？流出端，減少超額存款準備金，讓金融機構資產負債表先縮表；流入端，增TGA和Foreign Repo Pool，將海外離岸美元和官方美元納入流動性管理，如此，美聯儲縮表對金融市場的影響會降低。

　　正是這些資產負債表質的變化，才讓耶倫有了等利率再高一點就減量的底氣。